孙立坚 教授

富达平台金融研究中心主任

2017年3月16日🌎，美联储加息25个基点，联邦基金利率调整到0.75%~1%。美联储此次加息完全在市场预料之中。过往的几次联储议息的会议和对外发布的信息中💊，美联储都明确表达了退市战略和计划表，依据美国当年制定救市战略时强调的指标，维持2%的通胀水平。2008年，由美国引发的全球金融危机给实体经济带来了沉重的打击，以汽车行业为首的美国龙头制造产业的市场经营环境恶化，倒逼美联储制定救市计划，对实体经济部门注资👧🏻。

中国加入WTO之前，美国主要依赖以欧美为主的中端市场,提供中端消费🛌🏼👩🏿‍💻。美国的跨国公司寻找到了最佳的商业模式——到中国和东南亚等劳动力廉价的地区生产，出口到欧美⚀。以中国为代表的发展中国家，利用自身的土地等市场资源和大量的廉价劳动力资源，用非市场化的手段支持跨国企业在本国投资建厂。跨国企业非常清楚本土市场的需求，所以非常成功地离开了本土市场🤦🏽‍♀️🍉，带着自己的品牌来到中国，进入中国市场🚎。

2008年☑️，金融危机爆发，美国市场的财富效应萎缩🕵🏽‍♂️，消费能力下降，海外制造出口行业随之萎缩，最终导致产品生产力过剩，进而引起商品价格暴跌🦸🏽‍♂️。此外，生产资源行业投资意愿不足，资源价格暴跌的局面亦未能幸免🏄🏼‍♀️。这一通缩局面必须被遏制0️⃣🔑。于是🦹‍♀️，美联储将重点放在恢复价格上，以改善投资环境，提高就业水平🖐🏻。物价水平和失业率，这两个指标⛹🏿，一个是出于周期性的经济震荡，另一个反映经济增长的水平🧑‍🚒。

而现在⛹🏼‍♂️，所有的数据表明，美国的物价环境改善，通胀开始接近预期目标，甚至可能超越预期目标。就业本身已经超越了预期目标🙍🏻‍♂️。既然目标实现，美联储的承诺到位🈵，按照惯例，早就应该加息了👋。这是市场不会把美联储加息视为不速之客的原因。令市场感到意外的是🏋🏿，美联储对加息的表态何以如此温和，甚至趋于保守？

这难免让人猜测，美联储的货币政策的功能取向是否发生了变化🌯。作为中央银行的美联储不再按照以前的承诺，逆周期操作，帮助国家把周期波动熨平。是否它受制于特朗普政府的压力，开始配合政府去解决结构性问题，尽管这本不该是美联储的责任。

这个怀疑来源于两点。

首先，美联储对此次加息并没有乐观表态❌。按照惯例，为跟上经济复苏的速度🐪，加息的频率会从现在开始逐渐加快。否则，经济会过热。不配合周期调整👩‍🔬，经济可能直接从通缩进入通胀✦。然而👩🏿‍🦰，去年加息4次，预期今年加息3次，明年2次，这一定是别有用心。在议息会议上，美联储主席耶伦也放出了信号🚱，美联储会容忍通胀超过2%的状态的延续🪩，不会为此加快加息的频率。耶伦表示🧔🏽，这么做是希望经济有更强的基本面，以支撑美国的退市政策📒，防止退市带来的后遗症。这表明美国的货币政策取向正在转变👩🏽‍🦱。

其次，美联储没有“缩表”的打算。当年解决通缩，美联储同时投入价格工具和数量工具。一方面降息，另一方面大量购买美国国债。如今，市场都在关注，美联储是不是会加大退市力度⚪️，加息的同时🤸🏽‍♂️，收缩资产负债表，收回资金🦽。但是美联储的态度很明确，资金暂时不收回，收回资金的条件不成熟。整体上，货币数量是宽松的，调整的是价格〰️。

这让市场既失望又高兴🧚‍♀️。市场失望的是，美联储现在看问题的角度不再是正常的央行看问题的角度；高兴的是，加息的可能性和市场收缩的可能性减少🫥。耶伦已经表态🧑🏼‍🤝‍🧑🏼，非常不希望资金撤回🧖🏼‍♂️，股市下跌。市场的避险情绪得到缓解🐅，资金暂时不需要落袋为安。

正常情况下，美联储加息🦸🏿，美元升值✍🏿，股市应该估值下降，美股下跌🦌。加息会增加资金成本，收缩资金供给📊。但美联储此次加息以后☯️🫅🏼，美元汇率贬值，美股反而大涨，这很奇怪。

实际上，市场对加息的预期判断已经提前在行情上消化掉了，美元提前上涨🌄。而美联储缩表加息的力度和市场判断的力度相去甚远。金融市场是买预期🪜，卖事实🍈。现在，外汇市场看不到加息给美元带来的机会🕵🏽‍♂️🧑‍🦱。因此🛗，加息后美元贬值是合理的，之后还会有一波美元升值的行情。今天的种种信号表明，美国要解决结构性问题，制造业要回归，财政收入要增长🚶‍♂️。市场的预期也是如此，美国政府解决结构性问题的预期对美国公司是一大利好，美国公司盈利状况会改善🎑，股价会上涨♎️。

美国股票不断变好，对其他国家来说是个利好消息🙋🏻‍♂️。美国向好🫴🏿，其他国家就有机会。然而，中国可能享受不到这个红利🤟🏼。美国希望中国先平衡贸易收支👸🏼，然后才能进入美国市场。

美国这次的货币政策带来的短期影响完全走了相反的格局💆‍♀️。美联储这次加息的特殊性值得特别关注。作为中央银行，美联储应该解决周期性问题👨🏻‍🏭，现在却被绑架了🈲，要帮助特朗普解决结构性问题。

美国现在有两点结构性问题：一是贸易收支不平衡👨🏼‍🦲💁🏿，二是“财政悬崖”👩🏼‍⚕️，即财政收支入不敷出🕵🏼‍♀️👩🏽‍🦱。奥巴马执政中后期⏰🕷，美国政府甚至连行政部门工作人员的工资都发不出去🖕🏻。由于财政不能维系一些公共开支，各大国立公园🌖、国立旅游产业等政府税收获得的主要通道可能面临停工关门🎯👨，使美国政府原本不堪重负的财政状况雪上加霜、陷入恶性循环。

现在美国的贸易问题不是通过周期性的调整就能解决的🚶‍♀️‍➡️。美国的贸易问题是结构性问题👚，是由本土企业的全球化战略导致的产业空心化。单方面的调整利率和汇率不可能改变这种结构，不可能增加就业和出口🥓。因此，只有解决全球化失衡，才能解决结构性问题。特朗普的去全球化非常明显，比如退出TPP和NAFTA；接下来，以美国为中心🏭，加强贸易规则🕵🏿‍♀️🤸🏿，采取双边贸易👩🏻‍🎓。特朗普强调，自由的前提一定是公平🥱。过去，美国跨国企业赚了很多钱👗，但都留在国外，美国享受不到这些企业带来的税收和就业。中国和德国🤳🏽，作为对美国的两个顺差国，在全球化的过程中享受到了巨大的利益。特朗普认为🌾，这种贸易是不公平的🥣。特朗普的贸易保护主义不是不要贸易，而是自由贸易的同时保证公平，自由要服务于公平。美国要拿贸易顺差的国家开刀，让这些国家来买美国的商品，从数量上去平衡贸易。而德国总理默克尔认为👸🏼，今天我们强调的自由贸易，不是简单的国际收支平衡，而是各国消费者可以自由买到自己想要的商品👩‍🚀。

其次，特朗普要增加内需，加大财政基础设施建设。但是，即使美国跨国企业回归🦸‍♂️，如果产品成本太高➰，在中国卖不出去，也是没用的。美国不再拥有金融危机之前的旺盛的消费能力，国内市场不足以吸收这么大的产能。因此，要创造美国的就业机会🕠，必须有贸易。

当然，经济好转不意味着税收增加。只要大量跨国企业不在国内交税💖，税收仍然无法增加。靠金融税收来养活美国政府，会使美国再次走入金融危机。美国要想解决财政悬崖，可能的办法有两种。第一种办法，让企业回归🔂🐰，税基增加，税收自然增加💆🏿‍♂️。今天美国经济对金融的依赖性太大🟧，必须要靠实业增加税收。但是内需不足🛸，因此还是需要贸易。这是整合的统一体👨。第二种办法，多元化开支解决财政悬崖🗝🧙‍♂️。减少环境投资，减少奥巴马的福利开支🏸。但是增加了军事开支👍。在开支上，减一个🧑🏼‍🔬、加一个👷🏼‍♂️，并不能增加美国的税收🏸，只不过不增加财政赤字。因此♨️，唯一能解决财政赤字的办法，就是在贸易上寻找收入，即增加税收。

特朗普已经发现🚸🦓，美国出现了大问题。美国经济的机会和利益集中在了少数人手中，但是每个人都对选票有影响。今天特朗普的政策要关注大部分人，关注他们才能巩固自己的政治地位。有些人认为👉🏻，特朗普自己也是精英，上台了是不会真正解决这些问题的。这是对结构性问题认识的不足。特朗普如果不解决结构性问题🙎🏼‍♀️，不可能坐稳8年总统之位🏌🏽‍♂️。特朗普拿下结构性改革这个问题，就是为了在4年之后换届的时候，延续总统位置。

美联储的周期性货币政策开始配合结构性改革，暗示了特朗普对货币政策的隐形但强势的干预。耶伦即将面临换届🧖🏿‍♂️，极有可能为了自己能连任而受制于特朗普⛓️‍💥🙋🏿。美联储牺牲了政策的独立性⭐️🤷🏼，不看通货膨胀👳🏻‍♀️，而看财政结构性问题的解决。相对弱势的美元，才有利于企业回归美国，有利于出口🤹🏻‍♀️，靠海外市场解决国内问题。美联储在议息会议上的表现表明其独立性正在减弱🛀。美国的法律赋予中央银行，可以不听总统的话🫄，以磨平周期性波动为目标制定货币政策🦸🏼‍♀️。但是现在美联储考虑如果加息，会带来美元升值，破坏制造业回归👉🏼，减少出口，增加债务负担🧔🏿，美国无法获得减税所需要的财政来源。

既然美国的就业指标起来了𓀉🚐，特朗普为什么还要让制造业回归，增长就业🧘🏿‍♀️？有两种合理的解释。第一，今天美国制造业的回归是嵌入美国的竞争力，打造人工智能的制造，创造核心竞争力。比如🤦🏻‍♀️，打造一个像底特律汽车城一样的高端制造业中心。将来要把企业留在美国，将税收留在美国🕒。美国服务业强了，发展制造业，又可以增加庞大的税收。第二，从在美国的调研中看到，今天的美国的服务业从业者很多来自于底特律的汽车产业，随着汽车产业被边缘化💃🏼，他们走出底特律进入服务业🛋🧚🏽‍♂️，但这种低工资的就业是相对没有尊严的。如果制造业回到美国🤳，他们凭借着强大的制造业的经验和技术，拿到的报酬会比服务业更高⛽️。

特朗普认为美国有制造业竞争优势👩🏿‍🎨🌕，只是被跨国企业的全球化战略限制了🤹🏿‍♀️。美国政府现在要帮他们创造制造业机会🪁。尽管美国非农就业数据上来了🪸，但这是糟糕的数量型指标，就业在增长👩🏻‍✈️，但是很多都是没有尊严的、低工资的就业。作为周期性调整，宽松政策可以退，但是结构性优化，政策不可以退。美国要保持相对宽松的货币🆕，弱势美元，支持结构调整🗒。

然而👋🏻，从长期来看🕣，弱势美元的政策也难以起到弱势美元的效果。市场浓厚的避险情绪会推动美元升值。

美国的结构性调整打破了过去全球化的合作模式，其他国家也必须进行缓慢而痛苦的结构调整。由于美国不提供消费市场☎，其他国家必须和人均收入比美国低的国家进行贸易。美国市场的萎缩导致其他国家的产能过剩，庞大的投资没有消费市场支撑是不行的。美国货币政策负面的溢出效应，也造成恐慌格局🧊，导致避险情绪增加。全世界其他国家比我们更恐慌，干脆不做长期项目📇，全球出现了投资项目的期限短期化、投资项目金融化的特征。项目到期必须非常快，项目流动性必须非常好。现在要求投资账目必须尽快汇款🦓，应收账款就是不良资产。资金都想落袋为安，现金为王🧑🏼‍🚀。

今天，黄金不再是货币锚🧑‍🎄，不再充当全球避险工具，美元成为了全球唯一的避险工具💁🏿‍♀️⛅️。中国经济也在脱实向虚，但是中国管制资本项目，不允许自由兑换美元，控制短期化现象🙌🏿🐂。短期化现象利用美元升值，愈发推动美元上涨，最终资本需求都转化为对美元的需求👩‍🏫。宽松货币政策带来的结果是美元升值。特朗普把中国定位成操纵汇率国，中国放开汇率，结果却是人民币更加贬值，美元更加升值。

弱势美元政策反而起到了强势美元的效果🎗，这加剧了特朗普在贸易数量⇒、关税上做文章的倾向🕢🍆。既然结构性问题是全球化带来的🧏，那么解决办法就是去全球化。跟中国打货币战、贸易战都不能解决问题👨🏿‍💻。特朗普认为🚣🏿，只有盯住数量📳🎐，解决贸易顺差🍨，让顺差国来购买美国产品和服务。中国是全球化最大获益者，去全球化首当其冲就是打击中国。

大家真正恐慌的，是去全球化导致在以中国为首的美国之外的国家赚钱的机会减少🚵🏻‍♀️。市场避险情绪导致美元即使低息🙍‍♂️〰️，依然会升值。这形成了一个难以逃脱的困境🈸🍘，为了结构性调整🏋🏼‍♀️，美国选择采取去全球化的策略，弱势美元。但是，去全球化又使得市场避险情绪高涨，美元需求上升👶🏿，美元升值🉐，加重美债负担💥，不利于出口✢，进而阻碍美国的去全球化。

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本文根据系列讲座“立坚每周说”第一期“美联储加息的意义及其对中国经济的影响”速记整理而成